中银证券徐高：中美周期错位下大类资产运行的大逻辑

如何紧跟中美周期错位来捕捉A股今年机会？为什么说美元指数是反映全球资金流动非常好的指标？疫情爆发后中美形成“互补式的复苏”格局的原因何在？中银证券首席经济学家徐高带来：“中美周期错位下大类资产运行的大逻辑”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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01

美指主要决定性力量在中美之间的原因

今天我想抓住中美周期错位主线来跟大家梳理中国和美国的资产运行。为什么讲中美周期的错位？其实中美周期错位会影响到一个非常关键的指标美元指数。而美元指数投资者应该都很清楚，对全球资产的影响力是非常明显的。

比如下图，MSCI全球同比涨幅与美元指数同比涨幅，可以看到二者之间有非常清晰的负相关关系，尤其是次贷危机之后。也就是美元指数是全球股市的一个反向指标。美元走强的时候，全球股市不管是发达国家还是发展中国家股价表现一般都会比较平淡。而且在美元指数对全球股市影响的过程中，我们会发现新兴市场股市（中国股市也属于新兴市场股市的一部分）实际上受到美元指数的影响更大。

图片来源：中银证券

这也符合大家直观感受，因为新兴市场是全球股市里弹性比较大的股市，美元走强实际上往往就意味着资金从全球市场向美国回流，尤其是从新兴市场向美国回流。所以，新兴市场股市在美元走强的过程会走弱其实并不令人奇怪。我们可以看到，美元指数实际上是反映全球资金流动的一个非常好的指标。

再看另外一张图，下图浅色线是美国相对中国1年期国债利差，我们同样把美元指数放在里面做对比。大家也会发现至少在次贷危机之后到现在，美国相对中国1年期国债利差与美元指数的走势是极其同步、极其正相关。换言之，美元指数如果要去分析它的走势，预判未来的走向，其实看美中利差，即美国1年期国债利率减去中国1年期国债利率。所以我们看到，对全球资产市场运行有重大影响的指标美元指数来讲，其实它的主要决定性的力量是在美国和中国之间，而不是在美国和欧洲之间经济的差异。背后的逻辑其实讲出来也并不复杂。

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下图是中国与美国的经常账户顺差对比。美国因为长期是负的，所以是经常账户逆差。在中国的顺差与美国的逆差之间，大家可以看到非常清楚的一种镜像变化的关系。从我们2001年加入WTO之后，中美之间的经常账户顺差、逆差同步变化。比如，次贷危机之前美国经济比较好，它的经常账户逆差持续走高，中国顺差也明显扩张。到新冠疫情爆发之后，美国又采取了前所未有的宽松货币政策来刺激总需求，需求的膨胀带动美国逆差的扩张，同时我们看到中国的顺差也相应扩张。所以，这种镜像关系其实反映的是中美两个大国之间的紧密关系。

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而中美两个大国分别代表了全球供需的两方。美国是全球货币的发行，货币发行其实就意味着创造需求；而中国我们都知道是一个生产能力非常庞大而且有过剩产能的国家，所以中国是全世界最大的一个供给大国。中美之间的关系其实对应的就是需求创造大国和供给创造大国二者之间关系。

尽管美元在全球外汇储备中的比重近些年有所下降，但现在也占到60%，所以美国毫无疑问是国际支付工具的供给者。所以，美国通过印钞票为全球提供支付工具、支付手段的过程中，它创造的货币也带来了全球的超额需求。在这种情况下，美国通过货币创造全球超额需求就主要与中国的全球超额供给形成了一种平衡的关系。

02

中美疫情爆发后形成“互补式的复苏”格局

如果单讲一个国家，在一个国家内部利率（名义利率）的高低其实很大程度上决定于国内货币的供给与实体经济生产产品的供给间的平衡关系。简单说，如果货币供给量非常大，创造的需求比较旺盛，而实体经济的供给能力有限，这时候就意味着整个经济的货币创造需求面拉动的效应就比较强。所以，单个国家利率来讲，它就反映了这个国家内部供需的平衡。

而中美之间的利差反映的是美国的货币供给与中国产能供给之间的一种平衡。美中利差上升意味着什么？意味着美国货币的供给相对收紧，中国的产能供给相对是在收紧。从全球产能与全球的货币的供给的角度说，全球的货币供给相对弱于全球产能的供给。所以，这时候美元当然就会升值。反过来，如果美国货币政策放得很松，大量美元流动性提供出来，美国利率就会低一些，美中利差就走弱。美国利率低意味着美国货币供给多，这时候更多的货币在追逐有限的实体经济产能供给。这个时候美元因为货币多了，就没那么值钱，所以美元就走弱。所以，整体就是这样逻辑。美元指数与美中利差高度正相关性，我觉得反映的其实是美国和中国，一个是需求创造大国，一个是供给创造大国，两个国家之间的平衡。

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而且疫情之后，其实之前其实我多次在路演里谈到过，因为美国大量的创造需求。比如，我们看上面右边的图，是美国零售和美国工业产出的绝对水平指数。能发现在疫情爆发之后，美国因为国内货币政策极度宽松刺激它的需求，所以美国的零售实际上恢复比工业产出要快很多，形成非常明显的过量需求，零售所代表的需求远远超过工业产出所代表的供给。反过来，左边的图中国，正好相反零售的复苏弱于中国工业产出的复苏。所以，中美之间实际上疫情爆发后形成了“互补式的复苏”的格局。中美之间的循环在2020年到2021年曾经是一度强化。我们要分析全球资产，美中利差以及美元指数就是一个比较重要的观察视角。

03

紧跟中美周期错位捕捉A股今年机会

中国经济去年肯定受疫情冲击很大，今年整个经济会恢复，所以现在市场主流预测去年GDP 3%，今年5%以上。在经济修复的过程中，大概率今年是股强债弱。其实从数据上也能看出来，沪深300同比变化率同比还是下降的，但是降幅在收窄。国债收益率开始在上升，我觉得趋势应该没什么太大问题。但是股市能走得多好？能走多强？利率能走多高？我觉得还是要取决于后续的政策。这种背景下，我们来思考资产，利率其实已经上升，但是上升多少还是要看政策。

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再来看股市，其实全球股指在过去几年同步性相当强，港股是明显的例外。这是因为港股自己结构性的问题，主要的股指美股、欧股、日股、A股其实走势很同步。从这个角度我们分析今年A股市场可能主要是两方面的力量决定它。从数学上来推导，A股今年走势取决两方面，A股的走势就等于美股走势再加上A股相对美股的超额收益，这是个恒等式。美股的走势我们从前面对美国的分析来讲，我觉得美股今年走势恐怕不会太乐观。所以意味着今年A股如果想有机会，就要走出独立于全球股市、独立于美股的独立行情。在相对美股的超额收益上取得一个不错的成绩，A股才会有比较好的表现。

其实我们来看下图，浅色线是沪深300相比MSCI全球12周超额收益率，深色线是陆股通北上资金的存量季度的变化率，大家能看到二者之间相关性非常明显。换句话说，陆股通北上资金在加仓的时候，我们A股就会相对全球股市要跑赢，如果是在减仓的时候，A股就要跑输。所以我想从之前全面的分析来看，今年A股市场机会主要来自于A股相对全球市场的超额收益，美股我觉得可能不宜太乐观。而超额收益就需要紧跟中美周期错位的细小的波动来捕捉周期性的机会。

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最后我们在分析A股时候，其实就两个重要的因素，一个是美国，一个是中国，但最后它会体现在美元指数上。所以，如果对美国和中国经济分析不想那么深，今年核心就是盯着美元指数来投A股。美元指数下跌，A股就向上；美元指数走强，A股我觉得就会有压力。而美国核心是看通胀。通胀如果超预期，美国货币政策收紧的预期就会上升，这时美国紧缩预期上升美元指数肯定是走强；如果通胀低于预期，货币宽松预期就会升温，美元指数就会走弱。但在中国就看政策，看房地产和基建。房地产、基建政策看什么？地产就看地产的新增长模式什么时候出来，能不能带来一个清晰稳定的预期；基建就看地方政府债务问题能不能够得到一个比较符合实际的结论。

两会是个关键的观察时点，两会中以及两会之后释放政策信号是我们研判今年中国经济的一个重要的观察点。这就是我今天的观点，一个核心主轴就是中美间周期错位，而且这个错位不是大错位是小错位，小错位引发反映在美元指数上的全球资金的流动变化，进而影响到美国和中国以及全球的资产市场。