中国银河证券刘丹：从“硅谷+瑞信”看广泛的资产负债表收缩风险及投资机会

为什么说海外银行业风波是一个广泛的资产负债表收缩的风险？除了中国外，其他国家信用收缩都进入了对资产价格产生抑制的区间？又会带来大类资产哪些配置机会？中国银河证券首席FICC&固收分析师、总量组组长刘丹带来：从“硅谷+瑞信”看广泛的资产负债表收缩风险主题分享， 以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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01

密集金融市场风险事件的成因和逻辑

关于海外银行业的风波，我们觉得这是一个广泛的资产负债表收缩的风险。实际上，硅谷银行包括瑞信这些风险事件，它不是市场上第一个发生，这种密集的风险事件实际上从去年下半年就已经频繁发生。去年下半年，首先是英国养老金爆仓危机，后面英国央行紧急购债来稳定英国的国债市场。10月份，日元汇率贬值到150历史性高位，美联储超预期的鹰派使得汇率冲击加大，日本央行也是斥巨资来支撑日元干预汇市。日本债券市场其实已经处于崩盘的状态，YCC维持在0.25，实际上已经突破了YCC预期的位置，后续又调整了比较上限的位置。这些风险的缓解，其实是随着11月份美联储加息释放了加息幅度放缓的信号，由原来加息75个bp大幅下调，缓解了金融的市场冲击。

最近一段时间，3月份以来又开始频繁发生这种风险事件。首先其实是黑石集团的违约，接下来就是硅谷银行、签字银行破产，美联储也是出手救市。接下来是欧洲的瑞信，瑞士央行也出面。这些密集的金融风险事件，我们可以发现涉及的层面还是很广泛，基本上最后都是以央行的出手把风险暂时平息下来。这些密集的风险事件的关联，我们总结了一下，是因为美联储以及海外央行，最主要还是美联储的快速加息+缩表的操作，使得下半年整个的收益率曲线，包括美国、欧元区、英国的收益率曲线普遍倒挂，导致相关的风险的爆发。

图片来源：海洛创意

2022年以来，强美元的冲击以及美债利率大幅抬升，除了美元、黄金，体现在债券市场以及外汇市场非美货币下跌的幅度都非常巨大。收益率曲线的倒挂也普遍存在，就涉及到包括央行在内整个资产负债表收缩的风险。金融机构资产端随着利率的上升，净值的缩水，尤其是长久期资产端的净值的缩水的幅度比较大。另外，金融机构盈利的方式最主要是借短买长，收益率曲线倒挂就使得这种盈利方式发生了变化，倒逼金融机构去杠杆压力增加，整个盈利能力在下降。另外随着这些金融机构资产端的大幅缩水，负债端融资成本又太高也变得非常不稳定，就使得金融机构的流动性压力增加。

这些密集事件的关联非常明显，包括日本央行、英国养老金、黑石集团、硅谷银行还有瑞信，所有这些发生风险的点，资产端普遍持有久期比较长的资产，包括债券、 MPS、不动产等资产。资产的缩水，而且在盈利模式不可持续的情况下，最优的一个策略实际上就是被动去抛售这些资产。最后体现出来风险的方式有可能略有差异。英国养老金是体现在高久期资产的缩水，之前是通过杠杆的操作把这些资产作为抵押物，抵押物不足值就会使得它被动抛售资产去杠杆。黑石、硅谷银行还有瑞信，它们额外在负债端面临赎回的压力。比如，黑石面临产品赎回的压力，像银行就面临存款流失的问题。负债端极不稳定的，就使得资产负债表的收缩导致风险。所以不同的风险事件，它背后的成因实际上是一样。目前暂时来看还没有向实体经济的企业层面传导。

02

广泛的资产负债表收缩，不仅是商业银行

这些广泛的资产负债表的收缩，它不仅是在商业银行层面，现在我们去看国际各个部门的杠杆，全球范围普遍是在去杠杆。去杠杆的过程实际上变相就是资产负债表收缩。我们从各个部门的杠杆以及全球范围杠杆率的角度去看，美国的政府部门、欧元区的政府部门，还有新兴市场的企业部门不仅杠杆高，而且去杠杆非常明显。欧元区企业部门虽然杠杆率很高，但是2022年三季度它是略微加了一下杠杆。中国市场整体来讲，信用环境是比较友好的。去杠杆在整个信用收缩周期里面全球范围普遍存在的，而且在各个部门也是普遍存在。

资产负债表的收缩其实最主要的源头还是在于央行的资产负债表的收缩。全球主要三大发达经济体，三大央行美、欧、日。英国央行的资产负债表我们没有放进去，它的影响相对比较小。美、欧、日三国央行资产负债表，我们可以看到2022年以来尤其是下半年，基本上总体是处于一个收缩的状态，10月底的时候略微缓解。这里面日本央行在遭遇非常大的汇率冲击的时候，刚才提到它卖债，卖它的贷款，它的资产负债表如果核算成美元，它的资产负债表收缩的幅度是非常大的。美联储在下半年是按部就班持续地缩表。最近几个月，欧央行缩表的幅度也非常大。整体上，央行层面的资产负债表的收缩会向整个信用端去传导。外国央行资产负债表的收缩取决于汇率冲击它的力度，最主要其实还是日本央行。

另外来看，怎么样去衡量信用的收缩？我们主要看M2增速指标。M2增速指标，美国、欧元区、英国下滑都是非常明显。如果衡量它对于经济的抑制，我们是用M2-GDP-CPI指标，基本上除了中国以外，其他国家都进入了一个对经济产生抑制，尤其是对资产价格产生抑制的区间。从商业银行的EPS盈利来看，美国银行的盈利是从去年开始持续下行，下行的幅度还比较大。其他国家像日本也是有一个下行的趋势，但是下行的幅度并不是太大。欧元区银行的EPS表现相对可以，但是整个欧美的信贷增速是在持续的下滑。其实这里面可以关注的一点是欧洲央行信贷的同比增速下滑得非常快。另外一个衡量信用的尺度就是看房价，因为房地产市场它对利率的上行，尤其是对信用的扩张还是收缩体现得非常明显。现在来讲，全球范围房价的增速普遍的下行。

03

看好国际债市配置机会，更强调黄金价值

后续的投资机会，我们觉得美联储加息基本上处于末期，利率处于顶部的位置基本确认，债券市场是有一个非常明确的配置价值。而美联储加息周期何时结束，降息周期何时开启才决定了权益市场的行情有没有启动。如果美联储不启动降息周期，整个信用风险、资产负债表收缩风险的扩散很有可能会传导到实体经济以及企业部门，实际上对整个权益市场是非常不利，所以权益市场我们认为还没有到配置的时点。

黄金我觉得它的投资价值甚至要超过债券市场。它的投资价值之前我们一直提到大国博弈下的投资，黄金对于美元相对的货币属性的体现。美元信用受损，在俄乌冲突以后美元信用更加遭到挑战，黄金的货币属性体现非常明显。今年银行系统的危机，尤其是美欧银行系统危机下，由于长久期的一些资产的波动，会缩短久期去存现金、存存款。美国的银行赖以生存的是信用，这套信用在这场危机里也遭到破坏。黄金这类资产的货币属性就得以更加突出的体现，同时还有避险属性。后续，美债又处于加息周期的末期，美债利率的下行又会推升黄金的投资价值。所以，黄金的投资价值体现非常明显，包括我们之前报告里也详细谈了各国央行增持黄金，央行的大幅需求也推升黄金市场的供需格局。

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从资本流入流出的方向来看，全球普遍去杠杆，中国整个金融环境、信用环境都属于一个非常稳健的状态，也不存在信用收缩和流动性冲击，所以中国资产在这次风波里我认为是受益的。从全球ETF基金流向看，中国也逆转了之前的流出态势转为流入，而美国是流出的状态。

我们主要看好国际债市的配置机会，但是更强调黄金的价值。关于美联储的货币政策，我们认为控风险、控通胀权宜之下，美联储加息周期很有可能还有一次加息，真正的降息周期时点不一定是6月份有可能会延后。整个资产负债表收缩的压力还会持续一段时间，风险资产的定价在权益市场上很有可能还会进一步反映出来。总的来讲，黄金的货币属性以及避险属性，还有美债未来加息周期的结束、顶点的位置都会推升黄金价格的上涨。在全球中，中国的资产相对会有吸引力。